专题：2025年金瑞期货半年报
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JINRUI FUTURES
2025年上半年铅价小幅上涨，但波幅弱于去年同期，主因市场供需矛盾有所缓和，中国铅锭进口需求下降。
对于铅精矿原料，上半年海外市场因矿价走低、天气干扰等因素造成矿山小幅减产，中国新增产能扩张小幅增产。展望下半年，考虑到矿价修复及副产品价格走强的驱动，铅精矿产量有望恢复增长，预期国内增长4%（+8万吨），全年矿端增长2.4%（+11万吨）。值得注意的是，铅精矿增量需同步考虑银精矿增产带来的附加量，这在统计之外无法覆盖。
对于铅锭市场，上半年海外精铅供应相对稳定，国内原生铅在较好利润水平下维持增产，再生铅亏损大幅减产。展望下半年，预期原生铅在新增产能扩张下供应有进一步上升可能，再生铅受制于废电瓶瓶颈因素制约导致减产延续，预期国内增长2.2%（+13万吨），全球精铅产量增长1.1%（+14万吨）。
从需求层面看，预计下半年海外弱复苏，国内消费驱动切换到以旧换新政策带来的需求释放，铅酸电池出口或因关税政策调整或从去年高增速转为今年负增长，预期国内增长0.5%（+3万吨），全球消费增速0.7%（+9万吨）。
价格预期，再生铅成本抬高铅价底部区间，需求依靠政策红利政策驱动还能维持，铅价或维持区间震荡，需关注政策退出节点导致需求断层风险，预计沪铅波动区间【16500，17800】元/吨，伦铅波动区间【1920，2150】美元/吨。
投资策略：三季度铅价重心或震荡抬高，四季度供过于求更为明显，全年过剩幅度加深至13万吨，可择机尝试性高位沽空。由于海外在加大累库，而国内不再有大幅的供需缺口，这令内外比价维持坚挺，但向上空间受限，预期内外比价波动范围【8.3，8.8】。
风险点提示：矿端增产超预期兑现，消费因经济衰退预期的坍塌。
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一、铅市场行情回顾
1.1 铅价波动趋缓，表现弱于去年同期
2025年上半年，宏观市场波澜起伏，地缘政治、关税冲突、美联储降息预期等事件交织，金融市场整体呈现较大波动。铅市基本面表现相对平淡，并无显著突出矛盾，年初国内因铅蓄电池春节前补库低预期导致价格下挫，今年春节累库有限，春节后再生复产慢，三月小阳春行情导致阶段性供需错配，一度推高铅价。随后市场交易关税大战，美国对外征收高额关税扰动全球金融市场，铅价急剧下挫。二季度市场维持供需两弱，国内冶炼检修减产叠加需求淡季，季末随着宏观企稳，市场信心有所恢复。
2025年上半年，沪铅收涨2.6%至17200元/吨，均价16975元/吨（同比下降0.7%）。伦铅收涨4.6%至2041美元/吨，均价1981美元/吨（同比下降7.8%），价格整体表现弱于去年同期。
1.2 供需矛盾缓和，中国进口需求下降
今年上半年铅价区间波动，铅市场超预期的点在于市场结构的转变。2024年中国因原料短缺导致冶炼大幅减产26万吨，国内大幅短缺，内外市场形成区域不平衡，推升铅价及比价，并催生中国进口铅锭近10万吨。2025年供需矛盾有缓和，中国冶炼利润刺激原生铅增产，再生铅亏损普遍减产，需求端有以旧换新政策支持，供需缺口缩窄，海外弱消费库存走高，中国不再呈现结构性短缺，进口需求大幅下降。
二、铅精矿市场：下半年维持小幅增长
2.1 天气干扰及矿价下跌，加剧上半年矿端偏紧
2025年上半年海外铅精矿整体减量，天气干扰及矿价下跌加剧矿端偏紧。铅精矿进口矿加工费从年初-20美元降至年中-50美元，市场最低报价为-100美元，负加工费持续且无改善迹象，根据统计的14家样本企业财报数据显示，一季度铅精矿产量下降3.7%（折合1万金属吨），海外矿山减产有天气不可抗因素，例如森林大火、洪水等天气影响，也有部分受采矿条件、环保及检修因素的约束，预期要二季度才会恢复。与此同时，部分矿山因新增产能投放导致的增产，例如澳大利亚Abra、Zhairem、塔中矿业等。
上半年海外矿端的不及预期也与价格因素相关，即便维持了负加工费水平，今年铅精矿整体价格较之去年同期下降近5%，平均1980美元的价格不足以刺激矿山产量的释放，预估上半年海外矿企小幅减产幅度约0.8%，低与我们年初海外矿山年度增长2.5%的预期。
2.2 国内铅精矿增产，比价回升助推进口
国内矿价上半年修复，新增产能投产带来增量，高比价令进口矿维持增长。上半年国内铅价上涨，且加工费下调，国产铅精矿价格逐步抬高，随着江西、内蒙古、西藏、贵州等地新建扩建项目产能逐步释放，上半年铅精矿供应同比增加4.3%（+4万金属吨）。进口方面，国内铅精矿进口显著增加，上半年内外现货比价平均8.55，去年同期7.93，内外比价抬高，加上炼厂对高富含进口矿的青睐，1-5月我国铅精矿及银精矿含铅量进口同比增加20%，折合金属量近8.5万吨。今年进口矿国别更加多元化，铅精矿进口增量主要来自塔吉克斯坦、秘鲁、澳大利亚、美国、伊朗等地，另有银精矿增加主要来自秘鲁、墨西哥、玻利维亚、俄罗斯、哈萨克斯坦、澳大利亚等。
值得注意的是，海外铅精矿增量需同步考虑银精矿增产带来的铅的增量，这是我们预期之外无法统计的量级。随着金银价格持续创下历史新高，进一步刺激了银精矿的产量，2024年海外银精矿产量增速为5%，铅精矿增速为4%。银精矿中含铅量30%-40%不等，我国通过银精矿报关进口的铅精矿比例已超过40%，银精矿也是铅冶炼厂原料的重要来源。今年1-5月份，我国银精矿进口同比增加5%，进口国也从去年同期的18个国家增至今年38个国家。
2.3 矿价修复及副产品走高，下半年铅矿恢复性增长
对于2025年下半年，预期海外矿价修复，随着金银、硫酸等副产品价格走高，铅矿加工费低位，将刺激矿山产能释放，预期国内增长4%（+8万吨），全球矿端增长2.4%（+11万吨）。近些年全球铅锌矿山资本开支缩减，铅精矿产量增速一直不高。自2024年开始，随着除铅以外其他元素，如金银、锑、铋等金属价格上涨，铅精矿有部分新扩建产能开始投产，矿产有恢复趋势，2024年度海外铅矿供应增速回至4%。今年上半年，海外矿山因外部干扰减产，但原生铅冶炼厂在扩产。跨过年中节点，伦铅价格已站上2050美元，考虑到-50美元以上的加工费后，矿价突破2100美元/吨，海外矿价得以修复。下半年加征关税对大宗商品的扰动会反复，但市场情绪不会比今年4月初加征最高关税税率时更差，我们预估矿山减产有望改善，海内外铅精矿产量均有望恢复小幅增长。
三、铅锭市场：供需皆恢复，整体供过于求
3.1 海外精铅供应维持相对稳定
上半年海外铅冶炼厂减产与检修恢复并存，令精铅市场维持相对稳定，预期供应持平去年同期。今年上半年在海外矿端小幅减产的情况下，中国进口矿仍大幅增加，有部分原因在于上半年海外原生铅矿减量，降低了部分海外精矿需求，例如Korea Zinc一季度财报显示减量超过1万吨，还有哈萨克斯坦的Kazzinc一季度减量8000吨，另外，加拿大的Trail炼厂检修恢复产量小增6500吨。近几年海外原生铅冶炼产能几无新增产能，同时，再生铅供应保持相对充裕，维持稳定增长态势。
3.2 利润驱动下的中国原生铅超预期增长
2025年国内原生铅厂在冶炼综合收益走高驱动下产能扩张，预期下半年仍延续增产，在不考虑检修等外部干扰情况下，全年原生铅产量有望增长9.5%（+28万吨）。在2024年，铅冶炼厂因收益接连下降年度减产2.6%（减少8-10万吨），自2024 Q4开始，得益于白银、硫酸、锑铋等副产品收益持续走高，2025年上半年原生铅冶炼厂产量显著增长，其中包括西部矿业去年10月份新扩建投产的20万吨产能逐步达产、新疆龙盛集团5.8万吨电解铅项目在去年12月运营投产。
在当前较好利润水平及较高原料库存水平下，我们预计下半年冶炼产能将如期释放，矿端增量将转换为铅锭较为顺畅。新扩建产能方面，重点关注项目，一是新疆火烧云年产11万吨铅锭项目在今年6月底开始投料生产，二是河南新凌铅业20万吨产能也将在今年四季度新上电解工艺后产铅锭，考虑到矿端改善、新投产进度及去年四季度投放产能估算，在不考虑检修等外部干扰情况下，今年下半年原生铅增量同比增加16万吨。
3.3 废电瓶原料约束下的再生铅显著减产
废电瓶近两年一直制约再生铅生产，2025年再生铅因原料废电瓶短缺导致上半年减产7.4%（-12万吨），预期下半年复产更加困难，全年或减量4.8%（-15万吨）。今年相继有江西源丰（产能7万吨）、江苏海宝（前期产能30万吨）新增产能在上半年投产，废电瓶收回难，原料库存水平低，成为行业普遍现象，再生铅厂大多开工不满，二季度行业平均亏损超过400元/吨，再生铅企业均以减产应对，原料偏紧的局面或持续。
我们早在今年年报中提及，再生铅原料-废电瓶的矛盾始终贯彻全年，究其原因，一方面是中国连续四年铅酸蓄电池出口两位数增长，造成的废电瓶原料流失的影响逐步体现。另一方面是考虑导锂电池替代、消费降级拉长电池替换频率等，存量市场替换需求近乎停滞，带动废电瓶报废陷入周期性低点。
3.4 海外需求有望实现弱复苏
2025年上半年海外地区需求表现偏弱，一方面受到关税谈判的影响，另一方面受到除日本以外的国家汽车产量下降的拖累，海外消费直接挂钩汽车启动电池消费，美国的高利率环境也带来经济负反馈，从现货表现来看，海外各地区现货premium也无显著变化。
对于2025年下半年，我们认为消费的分化也将拉大，东盟及印度市场的电动两轮车前景相对较好，随着各国政府继续推动“油改电”政策，电动两轮车市场有望迎来迅速扩容，带来部分海外需求增加，而关税影响、增长放缓、资金位或又对企业盈利产生压力。今年海外库存高企，超预期的消费不存在，预计海外铅消费年度增速或为0.8%（+6万吨）。
3.5 国内消费驱动从电池出口切换到以旧换新
2025年国内消费结构发生巨变，因关税政策导致的不确定增加，中国在上半年结束近三年来铅酸蓄电池出口两位数增速的局面，国内消费增量更多来自政策红利的刺激，这表现以旧换新政策对消费品，如电动自行车和汽车等，产生了明显的促进作用。从表观消费来看，上半年供应端减少（-2万吨），铅锭净进口变动（+1万吨），库存小幅增加（+1万吨），预估表观消费持平去年，维持0.2%的微弱增长。
从终端来看，今年电动自行车行业的以旧换新政策成为最大亮点。根据近30个省份政策统计，通过电动自行车以旧换新，补贴幅度能达到500-1300元/辆。国家补贴政策从去年9月开始实施，今年对铅消费的促动作用更加明显，补贴力度大对消费影响超预期，截至6月30日，全国电动自行车收旧换新846万辆，是2024年的6.1倍，前十大品牌电动自行车产量同比增长27.6%。
今年年中，市场有对下半年国补政策是否暂停的质疑，包括上海、河南一度通知因额度耗尽而补贴暂停。实际上，国家政策基调是补贴发放至今年年底，且在7月起将投放第二轮1380亿元中央专项资金，政策延续性毋庸置疑。电动自行车使用周期通常3-5年，我们以5年前的电动自行车销量4760万辆为基数，在中性条件下，假设预期增速15%，预估今年电动自行车销量有望达到5470万辆，折合促进铅消费增长8万吨。
2025下半年，我们对铅酸电池出口增速可能回落表示担忧，关税政策冲击市场信心。今年前4个月，我国铅酸蓄电池因抢出口或转口贸易，造成部分消费需求前置，随着7月9日对等关税暂缓期限的临近，未来关税政策的传导路径也将更加清晰。整体上看，由于去年高基数，我们预估今年铅酸蓄电池出口有望回落至1.5%，全年铅消费增速0.5%。
四、2025年下半年展望
4.1 价格展望
下半年铅市场供需皆有所恢复，利润驱动下，原生铅冶炼的高需求推动矿向铅锭转换更为顺畅，原生铅的增产抵消了再生铅的减产，在关税谈判不确定宏观背景下，前期依靠铅酸电池出口提振消费的路径被打破，市场总体难以恶化到今年4月初最悲观的时候，我们更倾向认为，再生铅成本抬高铅价底部区间，需求依靠政策红利驱动还能维持，铅价或维持区间震荡，需关注政策退出节点导致需求断层风险，预计沪铅波动区间【16500，17800】元/吨，伦铅波动区间【1920，2150】美元/吨。
4.2 投资策略
由于三季度铅价重心或震荡抬高，四季度供过于求更为明显，全年过剩幅度加深至13万吨，可择机尝试性高位沽空。由于海外在加大累库，而国内不再有大幅的供需缺口，这令内外比价维持坚挺，但向上空间受限，预期内外比价波动范围【8.3，8.8】。
风险点：矿端增产大幅兑现，加重铅市场过剩。
文章来源/金瑞期货研究所
撰稿人/罗平 [F3001801 Z0010512]
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