专题：2025年金瑞期货半年报
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JINRUI FUTURES
行情回顾：上半年在成本坍塌和过高库存积累的压力下，工业硅延续下跌，半年跌幅高达29%。
低迷硅价压制供给（-20%）：价格下跌有效抑制供应，二季度极低的价格令新疆部分外购电产能减产，多数西南产能更是面临丰水期亏损而暂无复产意愿。低迷硅价压制高成本供给开工，下半年工业硅产量预计同比-21%，其中西南产区在丰水期产量同比-50%。
多晶硅消费承压（-16%）：上半年光伏抢装超预期，H2需求被前置释放，下半年国内新增装机量预计90GW，同比下滑48%；全年光伏新增装机预期上修至318GW，同比+15%。下半年多晶硅产量预计达到62万吨，同比-16%，对工业硅消费69万吨；全年多晶硅产量119万吨，同比-31%。
有机硅（-5%）受地产拖累，铝合金（12%）与出口（-4%）年内平稳：地产拖累有机硅终端消费，预计下半年有机硅DMC产量达120万吨，同比-5%，对工业硅消费69万吨。铝合金和出口需求表现平稳，对硅需求分别达45万吨和34万吨，同比5%和-4%。
平衡与价格：6月末至今，工业硅在供应大幅缩减和“反内卷”的政策预期下，已然取得不菲反弹。目前价格对应着新疆产区存在利润而西南产区丰水期亏损，限制产能恢复。在此价格前提下，下半年工业硅缺口3万吨，基本实现供需平衡。价格方面，“反内卷”政策预期有推动硅价超预期表现的可能，而利润亦可兑现出西南潜在供给复产，预计2025年下半年工业硅价格宽幅震荡，波幅加剧，主力合约价格运行区间【6500，9500】元/吨
风险：政策超预期
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正文
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一、行情回顾：硅价筑底，库存去库
2025年上半年，工业硅延续跌势持续筑底，成本坍塌与库存压力成为主要下行驱动。截至6月30日，工业硅2509合约8060元/吨，较年初11350元/吨下跌29%。
1-5月，工业硅价格呈现单边下行趋势，煤炭价格持续走弱拖累成本中枢下移。6月初，随着煤炭价格企稳反弹，市场情绪回暖带动工业硅止跌企稳。同时，西南企业仍普遍面临丰水期亏损，企业复产意愿低，云南复产进度迟缓，叠加新疆大厂六月末突发减产影响，供需格局边际改善推动工业硅价格重心明显上移。
库存方面，上半年工业硅整体去库进程缓慢，但仓单数量持续缩减，基差逐步修复。据SMM，截至6月24日，工业硅社会库存54.2万吨，下游原料工业硅库存20.45万吨，样本厂库库存22.7万吨，总库存高达97.4万吨，相当于超三个月的工业硅消费量。现货市场维持升水格局，叠加盘面交割意愿增强，六月基差逐步回归。
二、低迷硅价压制供给
硅价低迷，高成本产能开工率下降，西南产区三季度产量或仅为 2024 年西南三季度产量的 50%，下 半年工业硅产量预计达 207 万吨，同比-21%；全年工业硅产量 394 万吨，同比-20%。
2.1 成本：电力降价与技术升级驱动成本优化
上半年工业硅成本延续下行趋势，主要受双重因素驱动：一是煤炭价格回落带动自备电厂发电成本 及硅煤采购成本同步下降；二是部分地区协议电价优惠进一步降低外购电成本。与此同时，行业技术升级 成效显著，大炉型产能陆续投产推动平均电耗及辅料消耗持续优化，较去年同期实现明显下降。
分区域看，新疆继续保持明显的成本优势，而西南地区即使在丰水期电价条件下，生产成本仍高于 新疆水平，硅价低迷导致今年大多数西南企业复产积极性不高。具体来看，随着煤炭价格企稳，新疆头 部企业自备电 421#硅完全成本折盘面约为 7000-7200 元/吨，外购电成本则在 8000-8300 元/吨区间；云 南 421#完全成本折盘面仍高达 8500 元/吨以上，持续面临成本倒挂压力。此外，少数西南企业仍计划复 产，利用丰水期低成本窗口进行战略备库。
2.2 产量（-21%）：西南复产困境
上半年，受硅价跌破成本线影响，供给端开工受到明显抑制，当前行业开工率仅31%。1-6月工业硅产量约185万吨，同比下降19%。分地区看，新疆地区开工平稳但六月末大厂突发集中减产；四川受益于丰水期及多晶硅配套产能复产，贡献边际增量；云南则因小厂集中且利润承压，复产进度持续滞后；非主产区与西南产区形成季节性互补，普遍采取“丰水期减产、枯水期复产”的开工策略。从复产弹性来看，当盘面价格突破8500元/吨关口时，西南地区开工意愿修复；突破9000元/吨关口时，西南开工率有望获得实质性改善。
展望2025年下半年供给，硅企生产与利润关联度高，西南复产意愿有限，下半年工业硅产量预计达207万吨，同比下滑21%，其中西南产区三季度产量或仅为2024年西南三季度产量的50%；全年工业硅产量394万吨，同比下滑20%。七月初，受益于基本面边际改善、“反内卷”信号释放，期价冲高或兑现出新增开工。倘若西南产区复产超预期，三季度产量达去年70%则下半年工业硅产量为213万吨，同比下降19%，较上半年产量增加28万吨。
三、光伏抢装透支H2需求
上半年光伏抢装超预期，H2需求被前置释放，下半年国内新增装机量预计90GW，同比下滑48%；全年光伏新增装机预期上修至318GW，同比+15%。下半年多晶硅产量预计达到62万吨，同比-16%，对工业硅消费69万吨；全年多晶硅产量119万吨，同比-31%。
3.1 多晶硅（-16%）：消费走弱，出清预期走强
3.1.1 光伏：抢装超预期，H2需求被前置释放
新政落地催生分布式光伏“抢装潮”，行业从“政策驱动”转向“市场驱动”，三季度分布式光伏需求前置。年初，国家发改委、国家能源局联合发布《分布式光伏发电开发建设管理办法》、《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》。政策规定，4月30日前并网的工商业分布式光伏可以全额上网，且锁定原有补贴或电价政策红利；5月31日前并网的项目能享受保障性电价政策，各省自主确定享受保障性电价的比例；5月31日之后的增量项目全面入市，必须通过电力现货市场交易消纳，不再享受补贴。国家能源局数据显示，今年1-5月国内新增光伏装机198GW，同比150%，其中5月新增光伏装机93GW，同比388%，单月新增装机创历史新高。
中央“反内卷”政策有望加速光伏供给侧出清，高集中度行业自律可行性高，市场对政策调控预期加强，但后市政策落地效果有待观望。7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，会议强调要纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。这一政策导向在集中度较高的多晶硅行业（CR5约70%）具备较好的实施基础，行业自律与政策调控有望形成合力。当前市场对产能出清的预期持续升温，但实际政策细则尚未落地，后续执行效果仍需观察。
光伏抢装前置部分三季度分布式装机需求，抢装量级超预期，全年装机预期上修。下半年我国光伏新增装机量预计90GW，同比下滑48%；全年光伏新增装量318GW，同比增长15%。海外增速回落至2%，全年新增装机258GW。全球光伏新增装机有望达到576GW，同比增长9%。
3.1.2 出口：“双反”关税影响有限
目前我国光伏产业链出口仍以组件为主，据Infolink，1-5月中国光伏组件出口约105.7GW，同比下降4%。其中欧洲仍然为我国第一大组件出口国，亚太地区随着巴基斯坦光伏需求崛起紧跟其后，非洲地区虽体量小但增速高达49%。
美国“双反”终裁高额关税对我国原料出口影响有限，国内多晶硅出口量级较小。4月21日，美国商务部公告，对原产自柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的晶体硅光伏电池（无论是否组装成组件）的反倾销和反补贴调查作出肯定性终裁，上述东南亚四国光伏产品的反倾销税率范围在0%~271.28%，反补贴税率范围在14.64%~3403.96%。“双反”税率主要影响供应至东南亚四国加工成电池片/组件的多晶硅，目前供应主要源自海外“可溯源”的硅料供应商，国内供应的多晶硅量级较小。2024年多晶硅出口仅占产量的2.4%，今年1月至今我国多晶硅出口量出现大幅下滑，1-5月多晶硅累计出口量仅9167吨，占比1-5月多晶硅产量不足2%。
3.1.3 多晶硅：丰水期复产vs“反内卷”出清
上半年多晶硅行业维持降负荷生产，3-4月光伏抢装未兑现多晶硅的有效去库。1-6月，我国多晶硅产量合计57.2万吨，同比下降43%，企业在成本压力和行业自律下维持低负荷生产。4-5月分布式光伏抢装，上游组件、电池片、硅片环节实现去库，但多晶硅环节库存仍然维持在25-30万吨左右，接近行业三个月需求。
上半年多晶硅价格持续下行，目前已跌破行业完全成本线，企业仅能维持现金成本利润空间，丰水期。受益于上游工业硅价格和能源成本煤炭价格下行，多晶硅生产成本重心显著下移。截至6月底，SMM 99硅粉价格已从年初的11650元/吨跌至8900元/吨，带动多晶硅生产成本下降超过2900元/吨。各企业之间成本差异较大，目前N型致密料现金成本普遍在30000-33000元/吨区间，折旧费用6000-7000元/吨。
展望下半年，多晶硅产量预计达到62万吨，同比-16%，对工业硅消费69万吨；全年多晶硅产量119万吨，同比-31%。丰水期西南电价下行，头部大厂西南产能复产贡献三季度多晶硅产量的主要增量。当前多晶硅行业的开工决策不仅受成本利润因素驱动，在行业自律机制深化和政策性出清预期的双重影响下，企业主动调节生产负荷以应对供给过剩的情况或将持续。
3.2 有机硅（-5%）：房地产拖累需求
房地产板块拖累有机硅需求表现，新能源成为有机硅消费的新增长点。建筑装饰、电子电器是有机硅主要应用领域，与房地产的开工竣工息息相关。今年房地产领域持续疲软，1-5月房屋竣工面积累计同比下降17%，住宅库存压力较大，短期房地产新开工和施工或将持续承压。光伏胶、电子密封胶等应用场景则受益于光伏、锂电池等板块的需求增长。
上半年有机硅供给端联合减产挺价，1-6月有机硅产量118万吨，同比+1.3%。然而终端需求不振，随着供给端企业复产，有机硅价格开始大幅下挫创历史新低。展望下半年，地产板块承压、光伏领域走弱，有机硅终端消费难言起色，叠加DMC价格承压对企业利润的影响，预计下半年有机硅DMC产量达到120万吨，同比下降5%，对工业硅消费68.8万吨；全年产量238万吨，同比-2%，对工业硅消费136.7万吨。
3.3 铝合金与出口
1-5月铝合金产量740万吨，同比增长15%。新能源车贡献铝合金消费主要增长，1-5月国内新能源汽车产销分别完成570万辆和561万辆，同比分别增长45.2%和44%，全年销量预计达到1646万辆，同比增长28%。铝合金对硅需求稳健，全年铝合金产量预计超1800万吨，同比增长12%，对工业硅需求约90万吨左右。
出口表现不及年初预期，1-5月工业硅出口量累计27.2万吨，同比下降10%。日本和印度为主要出口国，1-5月出口量分别占比20%和14%。海外用户招标次数及采购需求减少，出口需求同比下滑，2025年下半年出口量预计34万吨，同比下降4%；全年出口量预计68万吨，同比下降6%。
四、平衡与价格
在西南工业硅复产意愿有限的情况下，下半年有望实现供需紧平衡，供给同比-25%，需求同比-7%， 去库 3 万吨；供给同比-23%，需求同比-12%，全年有望去库 12 万吨。整体看，西南复产量级对下半年平 衡影响较大，当价格突破 9000 元/吨关口时，西南丰水期开工率有望获得实质性改善。
价格方面，“反内卷”信号缓和市场情绪带动双硅价格企稳回升，供给承压基本面边际改善，然而 高位库存压制反弹空间，西南存在潜在供给压力，预计 2025 年下半年工业硅价格底部宽幅震荡运行，主 力合约价格运行区间【6500，9500】元/吨。
文章来源/金瑞期货研究所
撰稿人/曾童 [F3007268] /刘钟颖 [F03118482] /黄王芳 [F3076204、Z0018026]
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